Transakcje fuzji i przejęć przedsiębiorstw charakteryzują się specyficznymi mechanizmami wypracowanymi przez praktykę na przestrzeni wielu lat. Earn-out stanowi świetny przykład właśnie takiego narzędzia, z powodzeniem stosowanego w licznych umowach inwestycyjnych.

Na czym to polega?

Earn-out to klauzula umowna, stosowana w transakcjach fuzji i przejęć, pozwalająca na ustalenie ostatecznej ceny pakietu udziałów/akcji w oparciu o przyszłe wyniki lub wskaźniki finansowe przejmowanego przedsiębiorstwa. W rezultacie sprzedawca otrzymuje od kupującego płatność składającą się z dwóch elementów.

Pierwszy z nich, oszacowany na podstawie przeprowadzonej wcześniej wyceny ma charakter stały – jego wysokość nie zależy od realizacji konkretnych założeń. Natomiast wysokość drugiej części warunkuje osiągniecie ustalonego celu np. w postaci uzyskania odpowiedniego poziomu sprzedaży, zysków, kosztów. W zależności od przyjętego przez strony kryterium, końcowa wartość może znacznie różnić się od pierwotnych prognoz.

W jakim celu jest stosowany?

Po pierwsze trzeba zauważyć, że mechanizm ten pozwala na przeniesienie części ryzyka związanego z prowadzoną działalnością gospodarczą na zbywcę. Jeśli chce on uzyskać wyższą cenę za sprzedawane przedsiębiorstwo to będzie musiał zaangażować się w dalszy rozwój prowadzonej firmy. Czynnik motywujący w postaci wyższego wynagrodzenia sprawdza się bardo dobrze w tego typu transakcjach, ze względu na ich znaczną wartość.

Gra zdecydowanie jest warta świeczki. Korzyści odnosi de facto każda ze stron, ponieważ sprzedający otrzymuje wyższą cenę, a kupujący dzięki zaangażowaniu sprzedającego, zwiększa wartość przejmowanego podmiotu. Dążenie do maksymalizacji wartości firmy jest jednym z podstawowych zadań każdego zarządu.

Klauzula earn-out  w praktyce

Mechanizmu earn-out z powodzeniem został wprowadzony w umowie inwestycyjnej między CCC S.A. oraz eobuwie.pl S.A. Strony umówiły się, że płatność za pakiet 100% akcji spółki przejmowanej zostanie zapłacony w II transzach zgodnie z następującymi wytycznymi:

I transza

Strony uzgodniły, że cena za akcje I transzy, w części podstawowej wyniesie łącznie niemal 130 mln PLN. Postawiono jednak warunek, a mianowicie konieczność osiągnięcia przez przejmowaną spółkę wartości EBITDA za 2015 rok na poziomie wyższym niż 15 mln PLN.

Cena za akcje I transzy miała również objąć kwotę uzupełniającą w wysokości ustalonej jako 74,99% z kwoty stanowiącej iloczyn 12,00 PLN za każde 1,00 PLN EBITDA osiągnięte w 2015 roku ponad kwotę 15.000.000,00 PLN. Wysokość wskazanej dopłaty, zgodnie z przedstawionymi założeniami, można obliczyć w następujący sposób:

12 x (EBITDA 2015 – 15 000 000 PLN) x 74.99%

Jak widać na podstawie powyższego wzoru kluczowym wskaźnikiem wpływającym na wysokość ceny jest EBITDA (ang. Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation). Więcej na jego temat przeczytasz w odrębnym artykule.

II transza

Podobne ustalenia zostały poczynione w odniesieniu do pozostałego pakietu 25,01% akcji w kapitale zakładowym eobuwie.pl S.A. Postanowiono, że cena za akcje II transzy będzie uzależniona od wartości wskaźnika EBITDA za rok 2018.

12 x EBITDA 2018 x 25,01%

Należy dodać że wartość EBITDA za 2015 eobuwie.pl wyniosła 26,33 mln PLN. W rezultacie CCC S.A. była zobowiązana do zapłaty kwoty uzupełniającej w wysokości 100,68 mln PLN. Prognozy na moment zawarcia umowy inwestycyjnej (sierpień 2015) wskazywały na wynik w granicach 22 mln PLN EBITDA. Zatem zastosowanie tego rozwiązania wpłynęło pozytywnie na zarząd przejmowanej spółki, motywując go do dalszych intensywnych działań.

Czy warto?

Oczywiście ten sposób rozliczeń to nie tylko zalety, ale również minusy. Można sobie wyobrazić, że koniunktura gospodarcza radykalnie się zmieni, pojawi się nowy konkurent, rynek przejdzie w fazę stagnacji itp. Ryzyko ekonomiczne „dowiezienia” jak najlepszych wyników zależy więc nie tylko od sprzedającego, ale również od uwarunkowań sektorowych oraz makroekonomicznych.

Mimo wszystko uważam, że jest to metoda godna polecenia. Redukuje niebezpieczeństwo niepowodzenia transakcji oraz zwiększa prawdopodobieństwo uzyskania zakładanych efektów synergii. Z punktu widzenia kupującego zdecydowanie lepsze rozwiązanie, niż uiszczenia z góry całej sumy. Natomiast dla sprzedającego stwarza możliwość otrzymania znacznie wyższej ceny za dokonany transfer kontroli.

Jeśli zastanawiasz się nad wprowadzeniem klauzuli earn-out do umowy inwestycyjnej napisz do mnie na adres konrad.siekierda@gmail.com. Pomogę w wypracowaniu najlepszego sposobu rozliczeń.

Q: W jaki sposób Ty rozliczyłeś swoją transakcję? Czy jesteś zadowolony z osiągniętych efektów?